來源:平安證券

一、奔騰的流水，穩穩的幸福

從水電的收入、成本兩端，對利潤情況進行分析。

收入端：來水量→發電量→上網電量→銷售收入→營業收入。大型水電站作為電源樞紐，往往能得到優先上網的安排，設備利用小時數有保障，主要的影響因素就是上遊來水量的豐枯情況；隨著龍頭水庫的陸續建成投產，豐枯波動逐步減小，平滑可控。

成本端：與火電不同，水電企業的營業成本主要是折舊費和各項財政費用等，沒有燃料費用，因此成本變動小、可預測性高。

利潤率：在主要電源類型中最高。選取國內最大的兩家水電上市公司為例，長江電力2016年電力板塊的毛利率達到60.9%，同期華能國際毛利率僅為21.4%、中國核電毛利率為40.8%；分析同時運營著水、火、風等幾種電源類型的國投電力近3年的毛利率指標，可見水電毛利率均維持在70%左右，大大高於其他電源類型。

二、優質水電日漸稀缺

根據2016年11月30日國家能源局發布的《水電發展"十三五"規劃》，"十三五"期間全國計劃新開工常規水電和抽水蓄能電站各6000萬千瓦左右，新增投產水電6000萬千瓦，2020年水電總裝機容量達到3.8億千瓦，其中常規水電3.4億千瓦，抽水蓄能4000萬千瓦，年發電量1.25萬億千瓦時。"十三五"期間水電規劃裝機容量年均增長約1200萬千瓦，年均複合增長率3.5%，比"十二五"規劃降低4.3個百分點。水電發展的腳步從"十二五"期間的大踏步變成了"十三五"的小碎步。

中國水力資源分布西多東少，相對集中於西南地區（包括四川、重慶、亐南、貴州、西藏）。經濟相對落後的西部地區水力資源量占全國總量的比重高達81.7%，西南地區就占了66.7%；其次是中部地區，占比為13.0%；而用電負荷集中的東部地區，水力資源量占比僅為5.3%。我國待開發水電主要集中在西南地區大江大河上遊，工程地處偏進地區，製約因素多，交通條件差，輸電距離遠，工程建設和輸電成本高，加上移民安置和生態環境保護的投入不斷加大，水電開發的經濟性變差，市場競爭力顯著下降。

目前一般隻有擁有大型流域開發主導權的電力央企才能在水電行業中擁有一席之地。具體來看，實力最為雄厚的水電企業是擁有多座巨型水電站的三峽，其次是擁有金沙江中遊、上遊，以及怒江潛在開發權的華電，擁有紅水河流域開収權的大唐排名第3，國電投、華能、國電、國開投則分列4、5、6、7位，它們分別在黃河上遊、瀾滄江、大渡河、雅礱江占據主導地位。

三、政策接連出台，解決後顧之憂

大型水電工程在開發建設過程中可能會遇到資金投入、建設技術、開収經濟性、生態環境、移民安置、工程建設影響、梯級開發累積性影響等問題，而已投產運營的水電站麵對的主要問題則是棄水、稅賦兩大難題。對此，有關部門在今年接連出台了一係列政策，力圖解決水電収展的後顧之憂。

1.兩部委聯合發文，推動西南水電消納

2017年7月由電力規劃設計總院發布的《中國電力發展報告2016》顯示，2016年，我國棄水電量501億千瓦時，僅四川、雲南兩省的棄水電量就達到全國總棄水電量的95.6%；以2016年末四川、雲南兩省7231萬和5998萬千瓦的裝機容量計算，相當於減少了379小時的發電設備利用小時數。其中，四川電網調峰棄水電量約為142億千瓦時，相當於四川省全年居民生活用電量的40%左右。而且因為統計口徑差異的問題，實際棄水量可能進高於公布的數值。據界麵新聞從接近國網四川省電力公司的知情人士處獲悉，2016年四川電網的棄水電量約為260億千瓦時，且僅為納入四川主網統調水電的"棄水"電量，並不包含未納入主網統調的部分水電站。

2017年11月13日，國家發改委、能源局印發《解決棄水棄風棄光問題實施方案》，明確提出"2017年雲南、四川水能利用率力爭達到90%左右"這一目標。根據11月14日國家能源局綜合司發布的《關於2017年前三季度緩解棄水棄風棄光狀況的通報》，前三季度四川、雲南兩省的水能利用率為88.0%、87.3%

2.水電增值稅有望得到調降

2017年9月，國家能源局綜合司下發了關於征求對《關於減輕可再生能源領域涉企稅費負擔的通知》意見的函，對大中型水電帶來了以下利好：

將水電增值稅率由17%下調為13%；

將100萬千瓦以上大型水電現行的"增值稅實際稅負超過12%的部分即征即退"政策延續至2020年結束，2020年以後增值稅率也僅提高1%；

對於大型水電企業，相比現行的按照17%征收、5%退稅，增值稅按照13%征收、1%退稅將大幅降低退稅可能無法及時到賬而產生的現金流壓力；

對於5萬千瓦及以上、100萬千瓦及以下的中型水電而言，在含稅上網電價不變的條件下，不含稅上網電價將提高3.54%，即營業收入約提高3.54%。